Time will tell

Finansiellt risktagande är ofta långt mer komplicerat än att det låter sig fångas i ett mer (eller mindre) elegant excelark. I excel är en krona en krona, i verkligheten kommer kronor från olika typ av investerare - med olika typ av förutsättningar. Hur dessa kronor eller investerare beter sig beror (bland annat) på marknadsläget, och deras "ingångsvärden". Att det är dumt att riskera något som är viktigt för att försöka uppnå något som inte är så viktigt eller oviktigt förändrar inte det faktum att människor (aka marknadsaktörer) emellanåt gör just det. På pokerbordet, i relationer - såväl som på finansmarknaden. 

Flera studier har visat att förmögna människor i allmänhet diversifierar mer och på andra sätt tar något lägre risk än småsparare. Logiken tycks vara att den som ännu inte är förmögen behöver ta hög risk för att "komma upp" och bli det. Detta är ett ypperligt exempel på hur irrationella människor i allmänhet är när det kommer till finansiellt risktagande. Trots att en förmögen person av allt att döma klarar en "betydande förlust" i form av en snabb, större värdeminskning av deras finansiella tillgångar än en småsparare tar alltså småspararen högre risk än mer förmögna investerare. För att tjäna pengar de inte har och inte behöver är småsparare villiga att riskera vad de har - och behöver. I en uppåtgående marknad ska sägas. Småsparare är ju nöjda med sitt höga risktagande så länge utfallen blir i linje med deras (ofta helt orimliga) förväntningar. Samtidigt som förmögna investerare alltså är förhållandevis nöjda med utfall i linje med deras (något lägre men mer realistiska) förväntningar.

Småsparare har dessutom en väldig förmåga att betrakta de goda utfallen komna ur deras höga risktagande som en bekräftelse på deras egen skicklighet som investerare. Vilket i sin tur ofta leder till ännu högre risktagande. Det är självklart fullt rationellt om du som enda investerare på jorden "knäckt koden" och "förstår hur det fungerar". Det är just denna höga svansföring som gör att ett plötsligt dåligt utfall (sådana drabbar förr eller senare alltid de som tar hög risk) känns som ett provokativt knytnävsslag över näsan, som förtjänar vedergällning. Det vill säga, "stay on course". Vilket även det är fullt rationellt för någon som "knäckt koden" och "förstår hur det fungerar". Det är inte förrän portföljen decimerats som de här stjärnorna plötsligt tystnar och kryper tillbaka under den sten de en gång kom ifrån, för att ägna åratal åt att slicka såren och prata om aktiemarknaden som ett "pyramidspel" som "lurade av mig mina pengar". Samtidigt som förmögna investerare sitter still i båten och knyter näven i fickan åt andra året i rad med värdeminskning på 10-15 %.

Det är - och har alltid varit - i de dåliga tiderna som agnarna skiljs från vetet. När tidvattnet drar sig tillbaka ser man vilka som badat utan badkläder.

Jag vill mena att det ovan beskrivna högmodet i slutändan kokar ner till en central beståndsdel. Vårt individuella förhållande till begreppet tid. Vad är det som får så många att acceptera att vissa människor upplever sig frysa när andra svettas, men har svårt att tänka sig att samma typ av skillnad i hur man upplever "verkligheten" skulle kunna vara möjlig med tiden? Människors upplevelser och känslor kommer aldrig att vara exakta och precisa som termometrar och klockor. Just människors olika upplevelse av tid får väldigt långtgående konsekvenser för stora delar av våra liv. Vårt finansiella risktagande är bara en av många saker som påverkas.

SM

Hushållen närmar sig "credit saturation"

Inför amorteringskravets införande pågick mycket diskussioner kring fikabordet på jobbet, oftast ganska centrerad kring dess inverkan på prisutvecklingen på bostäder. Varande en av de största skeptikerna till 2000-talets kreditexpansion i Sverige fick jag självklart frågan vad jag trodde, och svarade uppriktigt att om det börjar röra sig så kommer vi se det i den nyproduktion som köpts på spekulation, som kommer ut på marknaden direkt när upplåtelseavtalet undertecknats, där det inte finns någon ägare som vill bo ("måste" sälja). Det såg lite svettigt ut ett tag i somras, men den stormen verkar nu dröja ytterligare en tid. Min huvudlinje var dock inte att det skulle leda till någon snabb, drastisk förändring i paradigmmaskinen - alltså att tillväxttakten av krediter och bostadspriser fortsätter vara dubbelt så hög som inkomstutvecklingen i samhället. Däremot pekade jag på att bottenkänning i räntan troligen var ett faktum, och att det kombinerat med amorteringskravet troligen "startar klockan". Det jag då sa att jag förväntar mig hända under minst 1-2 år är att vi ser en mild och trevande nedgång i konsumtionen, och ökande kreditkortsskulder och blancolån bland hushållen. Alltså; hushållen drar hellre ner sin konsumtion lite och lånar blanco än att "släppa" bostadsparadigmet.

Därför är det väldigt intressant att nu få bekräftat att hushållen verkar dra ner sin konsumtion av kapitalintensiva varor, samtidigt som tidningarna rapporterat om en häpnadsväckande ökningstakt av blancolånen sedan några månader. Det hela är ungefär lika konstruktivt som en alkoholist som bestämt sig för att sluta dricka en given dag, som kvällen dessförinnan kör "sista natten med gänget" och dricker dubbelt så mycket som vanligt - och därmed riskerar att haverera i alkoholförgiftning.

Beteendet är som sagt inte oväntat för mig. Tvärtom bör man förvänta sig att paradigm inom samhällsekonomi fungerar såhär. De har gjort det förut, och de kommer att göra det igen. "Paradigmet" är ett funktionssätt som inte håller i längden (och alltså har en början och ett slut), men även om detta inte märks/syns inledningsvis så blir det mer och mer ohållbart ju längre tiden går. Mot slutet brukar det beteende och de förklaringar som krävs för att försöka upprätthålla paradigmet kunna bli direkt absurda för de med tidsmässig eller intellektuell distans till det. Några år efter att paradigmet definitivt fallit samman utgör detta sista desperata beteende ett löjeväckande nyhetsstoff som ofta anger tonen på det (korta) folkliga minnet av tidsperioden.

Jag vidmakthåller min tidigare spaning. Under vintern har vi i princip fått bekräftat att räntebotten är nådd, och såvitt vi nu vet och kan se kommer andelen lån som omfattas av amorteringskrav i framtiden aldrig vara lägre än nu. Hushållen svarar med (totalt sett) en mycket mild nedjustering av sin konsumtion - och alltså fortsatt boprisrally och konsumtion på lån (nu utan säkerhet). Detta är inget nytt. Det är bara en ny episod i samma paradigm som grundlades kring millenieskiftet, och liksom de tidigare episoderna (och hela paradigmet) leder även denna rakt ner i en mörk säck där enda vägen ut är tillbaka där man kom ifrån.

Svenska hushåll kämpar tappert för att nå "credit saturation" ungefär lagom till att räntorna börjar krypa uppåt. Konsekvenserna blir sannolikt episka.

It´s the economy, stupid!

Organisationen Företagarna, med sin VD Günter Mårder i spetsen manar småföretagare att förena sig  mot bankernas påstådda oförmåga att finansiera deras företag - alls eller till rimliga villkor ("Företagarna manar till kamp mot höga räntor", DI, 2016-12-31).

Vad gäller räntenivåer till småföretag finns det all anledning i världen att löpande följa upp och förhandla sina villkor. Om risken i verksamheten ökar kommer banken - fullt rimligt - komma med förslag om minskade lån, kompletterande säkerheter och/eller högre räntor. Om risken tvärtom sjunker (företaget går bättre) så kommer banken inte höra av sig. Skälet till det är att banken - liksom de flesta företag - har en annan roll än Försäkringskassan. Av samma skäl som det inte är företagarens uppgift att ta initiativet och knacka på bankens dörr och erbjuda pantbrev i sin villa som ytterligare säkerhet för företagets krediter när företaget står i begrepp att bränna den sista skvätten eget kapital på grund av en förlustbringande verksamhet är det inte bankens uppgift att ta initiativet att sänka företagets räntor efter ett eller ett par fina bokslut. I en marknadsekonomi är det är företagarens.

När det gäller hur mycket krediter banker erbjuder företag förväxlar Företagarna samman bankernas uppgift med riskkapitalistens. Bankerna kan och ska låna ut pengar till företagskunder med utgångspunkt i återbetalningsförmåga (först och främst) och säkerheter (i andra hand). Idealt finns båda dessa förutsättningar på plats, och villkoren blir goda. Skillnaden mellan bankers och riskkapitalisters förutsättningar att finansiera företag skiljer sig i den mån att bankerna fastställer ett givet pris (ränta), och förväntar sig full återbetalning med löpande amorteringar (kassaflöde), varför man tittar mer (men inte bara) på företagets bärkraft nu än på den potentiella tillväxten och lönsamheten i framtiden (tillväxt, delvis kanske kommen av de investeringar som de lån man nu pratar om ska finansiera). Banken tar (och ska ta) en väldigt liten risk, men har liten chans till mycket högre avkastning om utvecklingen blir gynnsam i framtiden. Riskkapitalisten tar tvärtom en väldigt stor risk, men har då också chans till väldigt hög avkastning om utvecklingen blir gynnsam i framtiden. Bankens skulder amorteras och är borta inom en viss tidsrymd, medan riskkapitalistens insats ger denne aktier och därmed en andel av all framtida utdelning ur bolaget. Bankens tidsperspektiv är därmed helt rimligt annorlunda - och i någon mån mer kortsiktigt - än riskkapitalistens. En bank kommer vilja veta vem du är, inte vem du tror att du kan bli. En riskkapitalist tänker precis tvärtom.

Ska man driva linjen att bankerna lånar ut för lite pengar till småföretag har man inte så många potentiella alternativ för att förklara att det är så. En potentiell sådan förklaring är att marknadsmekanismen/marknadsekonomin per definition inte fungerar, vilket skulle vara en smått sensationell utgångspunkt för en organisation som Företagarna. En annan möjlig utgångspunkt är att svenska banker inte kan räkna på risk. Då har samhället betydligt större problem än att en del småföretag inte erbjuds riktigt så stora lån som de skulle önska... Det är också så att om bankerna kan beräkna risk, och de ska erbjuda mer lån till småföretag, så kommer det rent logiskt betyda att man tvingas tar mer risk, får större kreditförluster - och räntorna då behöver vara högre. Det är svårt att förena med Företagarnas tanke om att räntorna på bankernas lån till företagen redan idag är orimligt höga.

När jag skriver att jag tror Företagarnas tjänstemän på Östermalm blandar samman rollerna som banken och riskkapitalisten har så har jag faktiskt en del på fötterna. Jag har som bankman säkert 100 gånger tvingats beskriva denna skiljelinje för just företagsägare i små- och medelstora företag.

Den grundläggande problematiken med att finansiera små företag är att de ofta (men inte alltid) är väldigt riskfyllda.  De är till exempel ofta helt eller delvis beroende av den person som grundande dem och som nu driver dem, vilket av flera olika skäl är väldigt riskfyllt både för dem själva men ännu mer för andra investerare. När risken är hög ska riskpremien (och avkastningskravet) på en investering i sådana företag vara hög. Det får till konsekvens att om företaget tar in en extern investerare för att finansiera sina investeringar (tillväxt) så kommer grundaren/ägaren få lämna ifrån sig en (för dem) orimligt stor andel av sitt företag. Men även detta är en fri marknad. Hittar man en handfull investerare som skulle vara intresserade av att tillföra ett visst bolag 1 mkr kommer någon av dem vilja ha 26 % av aktierna i företaget, en annan 30 % och en tredje 34 %. Det är prissättning av risk på en fri marknad.  Problematiken för externa investera i små- och medelstora ägarledda företag är att deras ägare ofta tillskriver sina företag lägre risk (och alltså högre värde) än resten av marknaden gör.

Samtidigt är det regel snarare än undantag att den låga risk som företagare själva ofta tillskriver sin verksamhet inte alltid syns i företagarens egna agerande. Banker säger varje dag nej till krediter till små- och medelstora företag som enligt ägaren är avsedda att finansiera "riskfria" investeringar, där företagaren dock själv inte är villig att skjuta till pengar, personligen gå i borgen eller pantsätta huset för att få tillgång till billiga lån. Risken är alltså "väldigt låg", men företagaren vill ändå att någon annan ska ta risken. Mot en löjligt låg ersättning. För att sedan själv få 100 % av utkomsten i framtiden. Det är inte ekonomi. Det är drömmar.

Faktum är att "ekonomi" betyder "att hushålla med begränsade resurser". Om ingen marknadsaktör någonsin känner av någon begränsning så finns ingen ekonomi. Detta är givetvis inget som organisationen Företagarna - vän av tanken på marknadsekonomi - motsätter sig. Man vill bara att denna begränsning primärt ska drabba någon annan än de egna medlemmarna.

Sparande till barn

Jag sparar till barn via ISK i mitt eget namn. Jag sparade under några år uteslutande i indexfonder, men under vintern 2015/2016 började jag låta min "vanliga" depå och "småbolagsdepån" göra intryck också i sparandet till barnen. Därmed blev sparandet till barnen den bästa samlade bilden av min "best effort" på långsiktigt bra kapitalförvaltning (jag gör dock inga optionsaffärer i barnens sparande).

Fonder är 100 % Länsförsäkringar Global Indexnära. Jag tänker mig att den ska ligga mellan 40 och 60 % av portföljen.

Aktierna är fördelade mellan SCA (5,7 %), Statoil (4,8 %), Volvo (4,7 %), H&M (4,2 %), Saab (4,1 %), Dedicare (4,0 %), Kabe (3,8 %), Stille (3,8 %), Tieto (3,6 %), Nolato (3,5 %), Duni (2,8 %), Beijer Alma (2,6 %), SJR (2,5 %), Note (2,3 %), Novotek (2,1 %), ICA Gruppen (1,8 %), Precio Fishbone (1,7 %), Consilium (1,6 %) och Clas Ohlson (0,6 %).

I denna portfölj slår jag inte tärning, har inte haft som princip att köpa det tärningen landar på i småbolagsportföljen utan följer mer en modell jag själv använder i min "vanliga" depå (jobbar ännu med detaljerna, testar mig fram lite). Principen är som synes ganska enkel; stor riskspridning, låga kostnader - frånvaro av "hockeyklubbor" och "hypade" bolag.

Avkastning 2016: 19,36 %

Genomsnittlig direktavkastning (aktier): 3,72 %

Genomsnittlig BETA (aktier): 0,87

Depån har varit igång ca 3,5 år (flytt från traditionell depå).

Vad hände?

Det finns tre typer av människor här i världen; de som får saker att hända, de som ser saker hända - och de som undrar vad som hände.

Med sex årslöner (brutto) i skulder får ett hushåll en räntekänslighet som innebär att varje procentenhet högre ränta motsvarar 4,2 % av bruttolönen (efter ränteavdrag). Räknar man med 30 % inkomstskatt motsvarar det ca 6 % av nettolönen.

En normal ränta (inte hög) på bolån med tre månaders räntebindning ligger sannolikt 250 punkter över dagens nivå, vilket för hushåll med 600 % av bruttoinkomsten i skulder alltså motsvarar en ökad utgift varje månad motsvarande 15 % av nettoinkomsten (!). Detta är en situation som de flesta av oss innerst inne vet kommer. Inte inom två eller tre år kanske, men av allt att döma inom 6-8 år. Varande hur vår penningpolitik fungerar (...) bör man - även om realinkomsterna kanske ökar - inte räkna med så mycket hjälp från inflationen att gröpa ur skuldsättningsgraden så länge räntorna är rekordlåga (då lär även inflationen vara låg). Även om svenska hushåll slutade att öka sina skulder idag - och amorterade i samma takt som idag - så skulle väldigt många hushåll möta framtidens normala ränteläge med väldigt hög skuldsättningsgrad. Verkligheten är att skulderna fortfarande ökar långt snabbare än inkomsterna, men visst - amorteringskravet på nya lån kommer långsamt att pressa upp den totala amorteringstakten löpande i takt med att en större och större andel av alla bolån omfattas av amorteringskravet.

De flesta hushåll/människor stoppar huvudet i sanden, och lutar sig omedvetet mot förhoppningen att dagens paradigm med låga räntor, god reallöneutveckling, stigande bostadspriser och hushållsskulder som ökar långt snabbare än inkomsterna är "den nya ordningen" ("den nya ekonomin", "superkonjunkturen" etc). De säger det inte explicit, men implicit skriker de allihopa i kör; "den här gången är det annorlunda!". De har alla gemensamt att de kommer att undra vad som hände.

De något mer sofistikerade ser för all del den räntekänslighet jag skriver om ovan, men de flesta nöjer sig med slutsatsen att de personligen kommer att ha råd, medan andra (ytterligare lite mer sofistikerade) resonerar i termer av att hushållens sparande är relativt högt och fungerar som en effektiv buffert vid stigande räntor. Också merparten av dessa kommer att ansluta sig till de som undrar vad som hände.

Skälet till detta är att men med ovan resonemang missar ett antal centrala konsekvenser av ovan utveckling. 

1) Ökade utgifter för räntor (och eventuellt amorteringar)  kommer omedelbart att översättas i att svenska hushåll drar ner på sin konsumtion.

2) Huruvida individer och hushåll "har råd" med den här utvecklingen bygger framförallt på individens och hushållets inkomst från anställning. Väldigt många anställningar i det här landet 2016 bygger direkt och/eller indirekt på hushållens konsumtion de senaste åren. Så sanningen är den att även om en enskild individ har råd med ett normalt ränteläge är det inte säkert att de konsumenter som i slutändan är grunden för denna individs anställning (och därmed inkomst) har råd med den utvecklingen. Det är värt att påminna om att ett lands ekonomi är ett stort ekosystem. Även om du tycker dig arbeta med "B2B" och inte har med konsumenter att göra är det ganska sannolikt att dina kunder - eller deras kunder - är starkt beroende av svenska hushålls konsumtion.  Den relevanta frågan är kanske; "har du råd med en normaliserad ränta om du och/eller din partner blir arbetslös under 6-12 månader?". Jag gissar att nära nog alla av de låntagare som fortfarande har händerna uppsträckta har grått hår, mindre skulder i relation till inkomsten än övriga - och därtill ett betydligt högre sparande. Dessutom är det ironiskt nog så att de som sannolikt har bäst förutsättningar att klara en normal ränta trots arbetslöshet - är de som minst riskerar att bli det (först in, sist ut).

3) Hushållens sparande (se diagram nedan) är inte jämt fördelat över hushållen. Föreställningen att hushållens sparande på en aggregerad  nivå är relevant i förhållande till hushållens ökade utgifter för räntor och amorteringar i ett läge där räntorna stiger och bostadspriserna går ner är vår tids kreditexpansions största villfarelse, och den mest centrala  förklaringen till den finanskris som garanterat kommer i kreditexpansionens spår. Det är inte bara möjligt utan till och med ganska logiskt att en grupp människor sitter säkrare på arbetsmarknaden än andra, tjänar mer än andra, sparar mer än andra - och har mindre lån i förhållande till sin inkomst än andra. Nämligen seniorer. Hur sugna kommer de att vara på att betala räntor eller ta över lån från yngre förmågor som skuldsatt sig upp över öronen? För sina barn - kanske. En del har redan tecknat borgen för dem så de har inget val. Även majoriteten av den gråhåriga befolkningens sparkonto har en gräns. Dessutom påverkas konsumtionen kommande 20-30 år negativt om dessa gråhåriga medborgare plöjer ner sina pengar i sina barns svarta hål istället för att leva loppan som pensionärer, vilket påverkar den arbetsmarknad dessa barn är beroende av. Inom nationalekonomi är det - som så ofta - så att vart man än vänder sig så har man rumpan bak.

Bakgrunden till min småbolagsportfölj

Bakgrunden till småbolagsportföljens tillkomst, och de regler som styr dess utveckling, bör delvis ses i ljuset av det jag skriver i "Min resa, varför jag skriver" (2016-12-24). 

Våren 2015 hade jag varit intresserad av och följt finansmarknaden i ca 24 år, arbetat med värdepappershandel några år och arbetade då med finansiering av små- och medelstora företag i bank. Vad jag såg i mitt arbete, vad jag anade på smålistorna och utmaningarna med minusränta fick mig intresserad av att investera i småbolag. Jag kände direkt att jag inte var intresserad av att lägga mängder av tid och möda på att genom traditionell "stockpicking" vaska fram 2-3 bolag som jag tror mest på, följer nära etc.  Det skulle ta mig flera arbetsdagar per år, och eftersom jag inte skulle våga lägga mer än 3-4 % av portföljen vardera i de aktierna riskerade jag att lägga enorma mängder tid för ingen eller väldigt lite överavkastning. Jag tittade på så kallade småbolagsfonder men hittade bara fonder som investerade i relativt stora bolag (marknadsvärde 20-60 mdr), och därtill var de alla omotiverat dyra. Jag sneglade på Ratos och gillade inte vad jag såg (dyrt och tveksam förvaltningsmodell). Jag sneglade på Latour och blev skeptisk till stor exponering mot ett fåtal ganska stora bolag, och det faktum att portföljen värderades med premie. Jag började landa ut i att jag skulle "go at it on my own". Men hur. Här började jag fundera inte bara kring problematiken med riskspridning, relativt passivt ägande - men också utmaningar kring "finansiell psykologi" (läs gärna Jason Zweigs "When the stock market plunges... Will you be brave or will you cave?") som intresserat mig alltmer senaste 5-10 åren.

Den typiska småspararen får en sämre utveckling i sin portfölj än ett lämpligt jämförelseindex. Detta primärt av två skäl; först och främst handlar det om att de bränner av orimligt mycket av sitt kapital på avgifter i olika former - men framförallt handlar det om psykologi. Många (men långt ifrån alla) förstår i alla fall vagt den bakomliggande logiken, och många säger åt sig själva att följa en enkel, logisk och historiskt väl beprövad strategi - för att sedan spåra ur fullständigt så fort något oväntat händer. När jag skriver "något" så menar de flesta där och då att det var helt oväntat, men alla dess "oväntade" saker framstår några år senare som bara ännu en av dessa skruvbollar in från sidan som alltid förekommer i världen - och på aktiemarknaden. Som alltid så inser man - i efterhand - att det dummaste man kunde göra var att drabbas av panik och springa mot nödutgången. 

Så, skälet att jag "kodifierade" en närmast automatiserad strategi för en småbolagsportfölj var två. En vilja att investera relativt brett (passivt, som en fond) i småbolag, men också just de tankar och insikter som Zweig (och många andra) ger uttryck för kring "finansiell psykologi". Det tog mig 15 år som investerare innan jag började inse att även om jag var ganska skarp att hitta bra köpkandidater var jag ganska kass på att sälja dem. Oftast låg det kassa i just att jag sålde dem (i praktiken bytte till något annat). Det tog mig 15-20 år innan jag insåg vilken enorm potential man har som småsparare - och hur de flesta småsparare inte drar nytta av styrkan och möjligheterna med att vara småsparare. 

• Institutionella investerare har i princip alltid en rigid finanspolicy att förhålla sig till som starkt begränsar deras möjligheter att ta risk (av alla sorter). Även institutioner som har till uppdrag att förvalta kapital över 50 år kan sällan ta full aktierisk. Som småsparare är det - faktiskt - "no limit". Go nuts. Gör vad du vill. Det är en position förvaltare av hedgefonder som drar in 30 mkr/år i bonus bara kan drömma om. Sedan kan man ju för all del konstatera att en del småsparare skulle vara hjälpta av att analysera, förstå och begränsa sin egen risk - men det är en annan femma. En del förvaltare som köper internationella aktier har något så korkat i sin policy som att valutasäkra positioner i värdepapper i andra valutor... Så köper man Ericsson på svensk börsen och betalar med svenska kronor så ska den svenska fonden inte valutasäkra, men om den svenska fonden köper aktierna via en amerikansk depå och betalar aktierna med USD så ska de ödsla pengar på att säkra "valutapositionen". Skrattretande.

• De flesta institutionella investerare förväntas när det gäller aktier att hålla sig till "likvida tillgångar". Aktier med låg omsättning där spreaden är över 3 % av aktiens pris betraktas som "obehagliga". För en långsiktig investerare som känner till risken med aktiemarknaden i stort, som placerar mindre än 5 % av portföljen i en sådan aktie är låg likviditet inte ett problem. Alls.

• Förvaltar man en portfölj om 10 mdr och enligt finanspolicyn inte ska ta stora ägarpositioner i bolag utan enbart ägna sig åt "finansiella investeringar" är det svårt att få utväxling på en investering i ett bolag med ett börsvärde under 1 mdr. Utan att gå in på alltför stora detaljer om hur stor min aktieportfölj är kan jag säga att det här inte är ett problem för mig ens om jag investerar i bolag med börsvärde kring 100 mkr (...)

• Många institutionella investerare, inte minst fondförvaltare, vet inte exakt hur ut- och inflöden i deras portföljer ser ut över tid. Man vet inte när folk kommer gå i pension eller om de kommer vilja ha ut just det kapital du förvaltar på fem år eller livslångt - och man vet inte exakt hur mycket folk kommer vilja spara i din fond eller försäkring. Eller om folk byter från dig som leverantör till en annan. Det här anspelar givetvis på det här med rädslan för likviditet. Som småsparare med över 25 års sparhorisont vet du med dig att de pengar du nu har i portföljen kan ligga där i 25 år eller mer, och även om du inte vet exakt hur stort ditt sparande är om 5-10 år så kan du ändå något sånär gissa hur sin löneutveckling och konsumtion kommer att se ut; och alltså ditt sparande, och hur det här kommer att påverka besluten i din portfölj.

• "Men institutionella investere har mer informarion". Javisst, men vilken information? Analyser? Hur träffsäkra är de? Fundera ett varv; de bästa aktieinvesteringar du gjort, har de varit köp pga en analys och sälj pga en analys? All denna information, finns den inte primärt för att skapa omsättning i marknaden, och intjäning till finansbranschen? 

• "Men institutionella investerare handlar billigt". Javisst, en del kan handla för courtage under 3 punkter. Det gör givetvis enorm skillnad om du ska omsätta din portfölj över sex gånger per år jämfört med en småsparare som får betala 10-25 punkter. Men ingen långsiktigt framgångsrik småsparare omsätter sin portfölj mer än 6 gånger per år. Se punkten ovan. Nervösa och osäkra småsparare låter sig övertygas av "finansbranschen" att det är snabb tillgång på information, sekundsnabba beslut och snabbt på köp/säljknappen som gör skillnaden. De som lyckas i längden är de som lärt sig att måla med den breda penseln, och sedan ha tålamod att sitta och titta på färgen när den torkar. Handlar man då med courtage 2 eller 25 punkter spelar det - faktiskt - väldigt liten roll i slutändan.

• Institutionella investerare måste ständigt motivera sitt existensberättigande. Om den genomsnittliga sverigefonden gått upp 12,8 % i år vill ledningen inte se att deras fond ligger på 11,9 %. Att förvaltaren har valt en strategi som är fullt rationell och bra på längre sikt än ett år kan mycket väl vara egalt om man får någon stjärna sämre av någon fondutvärderare och pöbeln börjar flytta pengar från din fond till någon som ligger ett par procentenheter före under året... Återigen, som småsparare står du bara till svars inför dig själv. Du har all möjlighet i världen att bara ta hänsyn till din risk och dina resultat på riktigt lång sikt.

Jag skulle kunna - och kommer att - fortsätta. Min poäng är den att om jag väger för- och nackdelar med att vara en stor institutionell investerare eller en småsparare med huvudet på skaft så vinner den senare. Tveklöst.

Småbolagsportföljen startades i juni 2015 genom att jag vaskade fram straxt över 20 aktier med ett börsvärde under 20 mdr. Följande månader kompletterade jag med ett par, tre till. Därefter har månatliga köp gjorts i någon av aktierna i portföljen utifrån strategin (och ytterligare ett tilläggsköp har skett "ad hoc"). Våren 2016 köpte jag - helt i enlighet med strategin ytterligare en aktie till portföljen för utdelningen från portföljen. Antalet aktier uppgår nu till 25 st. Sedan starten för 18 månader sedan är utveckling +41 %. Utvecklingen hittills under 2016 är +45 %. Med lägre volatilitet än SIX30 return index. Jag är själv något förbluffad över resultatet, och kommer självklart fortsätta experimentet. Jag tänkte fortsättningsvis skriva om det här.

Lögn, förbannad lögn [bostadsbyggande]

22:a december 2016 lyckas Sveriges byggindustrier spinna in en partsinlaga förklädd till någon slags kvasijournalistik  i den rosa kvällsblaskan. 

"Sverige bygger mest i EU - men branschen känner oro" (DI, 2016-12-22)

Sveriges byggnadsindustrier låter meddela att man minsann  bygger bostäder i en takt som inte setts sedan 1970-talet, och - inte helt oväntat - att man gärna fortsätter med detta ridderliga uppdrag för att pressa ned bostadspriserna. Fast vänta nu... Vill verkligen byggnadsindustrin, som rimligen står för den största insatsen i nyproduktion av bostäder att priserna på dessa sjunker? Nej, det är inte några konkreta åtgärder för lägre priser man slåss för. Tvärtom. Kören av ekonomer som varnar för att hushållen i snart två decennier ökat sin skuldsättning i snabbare takt än inkomsterna har som bekant blivit starkare och starkare. Förutom tidigare insatser med lånetak (85 % av köpeskilling) och amorteringskrav kan man nu ana att Finansinspektionen närmar sig ett beslut om lånetak 2; att maximera hur mycket lån ett hushåll får ha i relation till inkomsten. En siffra om 600 % har nämnts tidigare och så även i ovan partsinlaga. Ett sådant lånetak menar Sverige byggindustrier är ett allvarligt hot mot svenskt bostadsbyggande.

Det är här någonstans som cirkelreferenserna börjar hagla på allvar. Å ena sidan argumenterar man för att lägre priser är bra - men bara om man väljer Sveriges byggindustriers lösning på att nå dit. Andra insatser som skulle pressa priserna menar man tvärtom är dåligt, särskilt unga som ska köpa sin första bostad skulle på något sätt förlora på om priserna gick ner av någon annan anledning än branschens lösning att bygga mer... Fast just nu behövs alltså dagens väldigt högra priser... Eller? 

Den logiska följdfrågan - som hade varit naturlig - och ställts - om Johannes Karlsson på DI hade varit journalist  - är givetvis om det inte vore möjligt att bygga lika mycket som idag med lägre priser. Behöver man verkligen låna mer än sex årsinkomster för att finansiera ett drägligt nyproducerat boende?

Givet att jag arbetat med finansiering av bostadsprojekt i bank, mottagit förfrågningar om finansiering, räknat på dem och emellanåt erbjudit sådan sådan finansiering tycker jag mig ändå ha viss möjlighet att resonera kring dessa frågor.

Låt oss utgå ifrån några typiska bostadsköpare, och se vad det får för konsekvenser med de föreslagna reglerna.

En ensamstående 25-åring utan barn som tjänar 22 tkr per månad skulle med lånetak version 2 maximalt kunna låna 1 584 tkr, och med maximal belåning alltså kunna köpa en bostad för 1 864 tkr. Utslaget på 34 kvadratmeter i en enrummare pratar vi 55 tkr per kvadratmeter. Det är 45-100 % mer än produktionspriset på en sådan bostad i Stockholms förorter.

Ett sammanboende par i 28-årsåldern, utan barn, som tillsammans tjänar 60 tkr per månad skulle maximalt kunna låna 4 320 tkr och med 85 % belåningsgrad kunna köpa en bostad för hela 5 082 tkr. Visst skulle de säkert vilja ha en 3:a, men det typiska paret av den här typen som bosätter sig i storstad köper mer sannolikt en 2:a. Är den 52-58 kvadratmeter stor kan de då alltså inte betala mer än 88-98 tkr per kvadratmeter. Se kommentar om produktionskostnad ovan.

Gift par i 45-årsåldern, två barn som bor hemma, inkomst om 85 tkr per månad tillsammans. Maximalt 6 120 tkr  i bolån, och med 85 % belåningsgrad maximal köpeskilling om 7 200 tkr. Tänker vi oss här ett 4-5 ROK radhus om 130 kvm pratar vi ett kvadratmeterpris på 55 tkr, vilket jag skulle säga är ca 40-50 % över produktionskostnaden. 

Så, byggnadsindustrin - hur kommer det sig att ni är så rädda för regler som ser ut att ge svenskarna möjlighet att finansiera köp av bostäder till priser som är 100-200 % av produktionskostnaden? Varför skulle en sådan regel hindra fortsatt bostadsbyggande? Är det inte i själva verket branschens lönsamhet som riskerar att begränsas till en "hejdlös" nivå (jämfört med dagens "sanslösa")..?

Min resa & varför jag skriver

Jag har varit intresserad av, och följt, aktiemarknaden i 25 år. Inledningsvis som en lek med fiktiva portföljer för all del - men jag menar ändå att det finns ett värde av att ha sett marknadens skiftningar mellan manisk och depressiv. Man blir inte en bra investerare utan att flera gånger ha suttit mitt i, och efteråt frenetiskt analyserat, paradigmskiftet när gårdagens darling på marknaden på några ögonblick sköljs ut med badvattnet.  Dessa erfarenheter har hos mig byggt precis den form av avmätta skepsis mot "darlings" och flugor som jag menar på är ett ganska effektivt vaccin mot de mest kostsamma överraskningarna som så många så ofta utsätts för på marknaden. Jag har gått på minor och förhoppningsvis lärt mig. Jag har med stor entusiasm testat vilda hypoteser, oftast för att få konstatera att det inte håller. Den mest ambitiösa var när jag under tonåren lekte med en modell som med hjälp av prissättning och prisfluktuation i optioner tänkte att jag kunde få en tidig fingervisning om marknadens förändrade syn på underliggande aktier. Självklart genererade modellen i slutändan inga värdefulla slutsatser, men jag drog lärdom av dylika upptåg.

Grunden till den "fundamentala" bas (fundamental analys) som jag numera står väldigt stadigt på lades när jag mitt under IT-hypen i slutet av 1990-talet av intresse läste varenda årsredovisning jag kom över och fascinerades över hur lågt eget kapital och kassaflöde värderades i traditionella företag som fastigheter, rederier och industrier. Vid denna tid var jag ännu för kritisk mot min egen förmåga, och satte ännu för högt värde på vad auktoriteter på marknaden för tillfället basunerade ut ("den nya ekonomin" etc) för att våga agera fullt ut på min känsla. Jag var väldigt skeptisk till att 20-åriga programmerare som bäljade i sig Joltcola och hade Iron maiden t-shirts värderades till 10-20 mkr på börsen, när de bara debiterade 1000-1500 kr per timme arbetstid och samtidigt var väl avlönade.  Den efterföljande kraschen får med denna bakgrund sägas vara min metamorfos som fundamental analytiker med självförtroende att lita till mina egna slutsatser. Sedan gjorde det mig kanske inte så spännande. Från millenieskiftet fram till 2014 dominerades min portfölj av en enda aktie, som jag också skrev om och löpande kommenterade på forum mm. Lundbergföretagen.  En del andra instickare blev det; jag minns inte minst Swedish Match, Karlshamns (idag AAK), Salus Ansvar och Fenix Outdoor.

Jag klarade finanskrisen 2008-2009 mycket bra av två skäl. Det ena var att jag studerade och fick barn och helt enkelt behövde mina pengar och tvingades skörda portföljen. Det andra skälet var att jag innan finanskrisen noterade paradigmet som jag menar gick under namnet "superkonjunkturen", och var rädd för att riskpremierna konvergerade på ett sätt som signalerade att marknadens riskaptit hade nått nivåer där den inte skulle hålla för minsta motgång (och sådana kommer alltid förr eller senare). Jag skrev om det här på bloggen ("Superkonjunkturens masugn kan få omvänt flöde", 2007-05-14), där jag komiskt nog pekar på att motgångarna ofta inleds med dramatiska händelser och tar upp Enron och 9/11 som exempel; 18 månader innan Lehman kraschade. Vid den här tiden hade jag kommit en bit på vägen och lät inte känslorna fullständigt ta överhanden, och jag hade fortfarande en mild (läs: sund) skepsis mot den egna analysen som går emot etablissemanget. Jag började vid denna tid av detta skäl placera en del av mina pensionspengar i euroobligationer (när euron kostade ca 9,25 kr), men jag behöll viss exponering mot aktiemarknaden vilket gjorde att jag under 2008 såg mitt premiepensionskonto minska med 19 % under ett år då stockholmsbörsen föll 39 % och S&P500 tappade 37 %.  Mitt enda inlägg på bloggen under 2009 var "Makroanalys mars 2009". Efter att under vintern långsamt minskat andelen räntebärande sålde jag där de sista euroobligationerna (euro/sek 11 kr) och gick "all in" i aktiemarknaden två veckor efter att stockholmsbörsen bottnade och slutade året med +45 %. Jag vet inte exakt hur jag gjorde, eller hur jag replikerar det - men gud ska veta att jag kommer att försöka.  Jag tror att ett stort mått av skepsis är en ingrediens. En sådan skepsis som "där och då" framstår som övermaga, korkad och kaxig eftersom man ifrågasätter auktoriteter. Men Oscar Wilde beskrev i mitt tycke en sund inställning på aktiemarknaden när han sa: "när folk är överens med mig har jag alltid en känsla av att jag måste ha fel".

Det man som ständig skeptiker till slut inser är att den i särklass största utmaningen man har som investerare är att våga ta risk - och alltså få bra avkastning på sitt kapital.  Lösningen  (i min mening) är kunskap och information. Förstå riskerna du faktiskt tar, och lär dig leva med dem. En annan insikt när man börjar få självförtroende nog att respektera den egna analysen är att samtidigt vara lika skeptisk mot den och de egna känslorna som mot allt annat. En balans på knivseggen som är svår att lyckas med. Inte minst är det givetvis svårt att övertyga någon annan om en contrarian slutsats när man i nästa andetag släpper lös all sin skepsis och kritik mot den egna slutsatsen. Jag skriver dock primärt inte för att övertyga någon annan. Jag skriver som en del i min egen process. För att jag tycker att det är roligt. Kanske för att jag likt Oscar Wilde behöver en kompakt mur av kritik för att låta mig övertygas om att jag har rätt. 

Kamratföreningen OKK

En galning är inte galen för att han bär en tvångströja, även om en dylik utstrålar galenskap, och begränsar galningens möjlighet att manifestera sin galenskap. Kausaliteten är uppenbar; skälen till att man bevistar en inrättning som håller sig med tvångströjor kan inte orsakas av att man sedan bär en tvångströja. Den enda rimliga slutsatsen kring tvångströjor med galningar i är att galenskapen inte kommit av, eller ligger i, tvångströjan.

Detta är i all sin enkelhet min åsikt om den så skallade "eurokrisen". Euron är en tvångströja som mer eller mindre väl begränsar möjligheten till galenskap. Detta fungerar utmärkt för många. I jakt på en träffande diagnos borde fokus flyttas från valutan (tvångströjan) som sådan, och istället hamna på den handfull patienter som sprattlar och skriker för glatta livet. "Släpp efter lite på banden så de får lite rörelseutrymme" säger några. "Nej" säger Tyskland som själva trivs fint i sin tvångströja, med passform som ett korvskinn. "Låt galningarna ta av den helt" säger andra, samtidigt som de flesta blir rädda av tanken på vad det kan få för konsekvenser. "Låt oss friska ta av våra tvångströjor" säger ytterligare några.

Samtidigt som den därpå stigande ljudnivån kan invagga oss i den falska tron att galenskapen sprider sig kan jag konstatera att ingen av dessa handlingsplaner löser det faktiska problemet. Detta är den finansiella galenskap som sedan decennier drabbat västerländska pensionssystem i allmänhet och offentliga finanser överlag i länder som Grekland, Irland, Portugal, Spanien, Italien och USA i synnerhet.

Det sägs att sjukdomsinsikt är första steget mot tillfrisknande. I min kristallkula ser jag hur kamratföreningen OKK (offentliga kreditknarkare) har kvällsmöte. "Hej, jag heter Grekland, jag är kreditknarkare". Italien, Spanien, USA, Irland, Portugal och inte minst hela västvärldens medelklass svarar i kör: "HEJ GREKLAND!".

Sluta drömma

Jag läste igår en intressant artikel helt i tidens och den ekonomiskt inkompetenta journalistikens anda: "Låga boräntor räddar plånboken". Låt mig börja med att sammanställa en del intressanta siffror från artikeln mer överskådligt:


Småhus genomsnitt Sverige, prisbasbelopp

1990: 18,87
2000: 23,82 (+26,2%)
2010: 47,17 (+150%)

Det är värt att notera att 1990 var alldeles i början av finanskrisen. Prisutvecklingen som beskrivs är därmed inte "botten till toppen" av prispyramiden, utan snarare pristopp precis innan krisen på 1990-talet och fram till pristoppen 2010.


Snittlön Sverige, prisbasbelopp per månad

1990: 0,4362
2000: 0,5546 (+27,1%)
2005: 0,6167 (+41,4%)
2009: 0,6518 (+49,4%)

Det har varit en väldigt fin löneutveckling i Sverige 1990-2009. Att den skulle fortsätta i denna takt kommande 10-20 år får anses ganska osannolikt om man ser till historien (där sådan här stark utveckling av reallönerna är ganska ovanlig). Därtill förklarar löneökningarna bara ungefär 1/3 av bostadsprisernas uppgång, allt annat lika. År 1990 kostar genosnittshuset 43,26 månadslöner, 2010 kostar det 72,36 månadslöner - 67,26% mer. Om priset för det genomsnittliga småhuset ska vara 43,26 månadslöner (1990 års prisnivå) igen behöver priserna sjunka ca 40% från 2010 års nivå.


Vari ligger då den ovan nämnda idiotin?

"De senaste åren har vi blivit matade med feta tidningsrubriker om skyhöga bostadspriser och dyr el. Trots det slukar boendet inte en större andel av lönen nu än vad det gjort under de senaste 30 åren. Tvärtom. I dag går 27 procent av hushållens disponibla inkomster till boendet. Historiskt sett har det i snitt handlat om cirka 30 procent".

Att den högre räntan 1990 kom sig av att inflationen 1990-1991 var 8,4% medan den 2010-2011 var 0,9% (KPI), och konsekvenserna därav nämns inte. Det innebär ju att den som 1990 hade ett lån om 10 prisbasbelopp och under året endast betalar ränta (alltså inte amorterar något), efter årsskiftet endast har 9,16 av 1991 års prisbasbelopp i lån kvar. Den som 2010 hade 10 prisbasbelopp i lån och endast betalar ränta hade efter årsskiftet istället 9,91 av 2011 års prisbasbelopp i lån. För att bostaden 1990 ska blir dyrare än 2010 krävs att man räknar med en amortering om 8,4% av bolånet. En villa kring huvudstaden kostar från 4 mkr. Lånar du 85% handlar det om 3,4 mkr. Att amortera 8,4% betyder 23.800 kr per månad. Sugen, någon?

Problemet idag är att folk beter sig som om inflationen kommer lösa problemen i deras ansträngda balansräkning innan de nominella bolåneräntorna letar sig upp till 5-7% igen. Med tanke på hur pricksäkert Riksbanken lyckats hålla inflationen kring 1-2% sedan 2%-målet infördes i början av 1990-talet (det är alltså snart två decennier sedan) är det nog dags att sluta hoppas. Kanske inte minst eftersom kortare perioder av verkligt hög inflation som ett brev på posten kommer betyda hög nominell styrränta - och därmed bolåneränta. Sluta drömma, börja amortera.

Gratisbrist snarare än bostadsbrist

Hur ska man som ekonom förstå och tolka begreppet "bostadsbrist" som en nyckel i förståelsen för de svenska bostadsprisernas prisutveckling och prisnivå? En bostad är förhållandevis lätt att definiera och "brist" signalerar att det finns större efterfrågan än utbud. Frågan är vad det egentligen är som efterfrågas. Begreppet "bostadsbrist" användes på samma sätt, i samma syfte i stor omfattning i Irland, UK, Island och USA fram till för lite sedan. I nämnda länder står nu hela bostadsområden tomma, helt eller delvis färdigställda. Faktum är att de svenska husbyggarna med kraft och energi lobbar för att slopa det nyss införda bolånetaket eftersom det fått till konsekvens att efterfrågan på nybyggda trähus minskat så till den milda grad att branschen går på knäna.

Med tanke på ovan nämnda händelseutveckling frågar jag mig om det inte är (och alltid varit) billiga hyresrätter och frikostiga krediter det är brist på - snarare än bostäder.

Den dåliga förhandlingen - när tjänstemännen styr

Industrivärdens VD Anders Nyréns inkomst:

2006: 5,6 mkr fast, 1,3 mkr rörlig lön

2007: 5,8 mkr fast (+3,6%), 1,0 mkr rörlig lön

2008: 6,0 mkr fast (+3,4%), ingen rörlig lön

2009: 6,1 mkr fast (+1,7%), ingen rörlig lön

2010: 7,2 mkr fast (+18%), ingen rörlig lön

För två år sedan, 2008, meddelar Industrivärden:

"Ersättning till verkställande direktören och övriga företagsledningen skall liksom föregående år utgöras av fast lön, rörlig lönedel, övriga förmåner samt pension. Den sammanlagda ersättningen bör vara marknadsmässig och konkurrenskraftig samt stå i relation till ansvar och befogenheter. Rörlig lönedel består av en kortsiktig rörlig lön (årlig) och en långsiktig rörlig lön. Den rörliga lönedelen skall vara maximerad och aldrig överstiga den fasta lönen. Den kortsiktiga rörliga lönedelen baseras på utfall i förhållande till uppsatta mål och av individuella prestationer" Källa: "Höjd lön men ingen bonus för Nyrén"

Men nu gör man helt om, och meddelar att Nyrén schangtilt avsäger sig rörlig lön, men inte utan att han kompenseras med en högre fast lön - nu 9,2 mkr (28% mer än året innan).

Förklaringen står rimligen att finna i att Nyrén har en förmånsbaserad pension som ger honom 70% av den fasta snittlönen hans sista tre år i pension mellan 60 och 65 års ålder, och därefter 60% av denna lön livet ut. Suprise, suprise - Nyrén fyller 57 år och inleder dessa tre år i maj 2011. När Nyréns lön 2010 höjs med 18% räcker det alltså inte för Industrivärden att sätta av en viss procentuell andel av denna nya högre lön framöver för att finansiera pensionen, utan man måste kompensera för den högre lönen lite som om Nyrén tjänat den hela livet. Avsättningen blir 12,4 mkr - lite över två årslöner.

Hade Nyréns lön 2010-2014 ökat som gen gjorde innan 2010, alltså med lite normala 2-4% per år hade lönen varit ungefär:

2009: 6,3 mkr

2010: 6,5 mkr

2011: 6,7 mkr

2012: 6,9 mkr

2013: 7,1 mkr

2014: 7,3 mkr

Snittlönen de sista tre åren hade då blivit 7,1 mkr, och pensionen mellan 60 och 65 års ålder därmed 4,97 mkr per år och därefter 4,26 mkr per år livet ut. Om vi antar att Nyrén blir 83 år gammal och att kapitalkostnaden är 3,5% skulle nuvärdet på denna pension år 2014 uppgå till 78,63 mkr.

Utgår man istället ifrån Nyréns nuvarande lön, 9,2 mkr, och att han kommande år får en löneutveckling om 2-4% per år blir lönen:

2011: 9,2 mkr

2012: 9,5 mkr

2013: 9,8 mkr

2014: 10,1 mkr

Snittlönen de sista tre åren blir då 9,8 mkr, och pensionen mellan 60 och 65 års ålder därmed 6,86 mkr och därefter 5,88 mkr per år livet ut. Gör vi samma antaganden som ovan skulle nuvärdet på denna pension år 2014 bli 98,7 mkr.

Detta är ju helt fenomenalt, strålande rentav. För Anders Nyrén. Jag förstår precis varför han avsäger sig några futtiga rörliga ersättningsmiljoner under tre år. Frågan är kanske snarast hur hans arbetsgivare, i praktiken styrelsen, helt utan anledning väljer att skänka Nyrén ca 20 mkr. Det är ju inte fråga om en fördelaktig förhandling för Nyrén, det är inte ens frågan om en dålig förhandling från Industrivärdens sida - någon förhandling i ordets rätta bemärkelse kan rimligen aldrig ha skett?

Industrivärdens ordförande Sverker Martin-Löf ska vara glad att staten inte är storägare i Industrivärden, då hade hans (och styrelsens) beslut att godtyckligt skänka VD:n Nyrén ca 20 mkr i pension fått samma konsekvenser som för Vattenfalls ordförande Westerberg.

Allvarligt talat gubbar, om ni nu nödvändigtvis vill spela golf med varandra och skrubba varandras ryggar kan ni väl pensionera er och ägna er åt det "på klubben", och överlåta svenskt näringsliv till lite mer professionella, affärsmässiga förmågor?

Den perfekta stormen

Svenska Dagbladet skriver i en artikel torsdagen 4:e mars att de svenska storbankerna inklusive SBAB för sin utlåning om ca 1.755 miljarder endast behöver ett eget kapital om ca 9,7 miljarder (0,55%). Regelverket bygger på en teoretisk beräkning av risk. ”Reglerna beskriver verkligheten. Har man inga förluster, vilket vi i princip inte haft sedan vi köpte Stadshypotek 1997, då ska det inte krävas mycket eget kapital” säger Mikael Hallåker och fortsätter ”För det första tror vi inte att det är en fastighetsbubbla. För det andra lånar vi bara ut pengar i förhållande till hushållens betalningsförmåga”.

Är det inte lite lustigt att Handelsbankens köp av Stadshypotek sammanfaller relativt väl med den tid från vilket jag i min krönika "Paradigmskifte på bostadsmarknaden" visar hur en lägenhet i en stockholmsförort stigit i pris med 275-330% utöver inflationen fram tills idag? Hur häpnadsväckande är det att kreditförlusterna är obefintliga om säkerheten för lånen stiger i pris med 12-13% utöver inflationen per år, och den genomsnittliga inflationen är 1,28% (och räntorna i absoluta tal därefter)?

Modellen som genererar slutsatsen att det räcker med ungefär en halv procent eget kapital i bankernas utlåning till hushållen, och Hallåkers inställning att man endast behöver ta hänsyn till hushållens nuvvarande betalningsförmåga, bygger på en förödande felaktighet. Båda tar endast hänsyn till relativt kortsiktig data, och detta under en period som inte bara kännetecknas av en aldrig tidigare skådad reell prisutveckling på bostadsmarknaden och historiskt mycket låg inflation - utan också mycket goda reallöneökningar. Ingen av dessa parametrar är ens enskilt möjliga att under längre tider upprätthålla på 2000-talsnivå. Prisutvecklingen på bostäder kommer på sikt sjunka till en takt som korrelerar med inkomstutvecklingen, inflationen kommer att leta sig upp närmare 2% i årstakt och framtiden kommer, liksom historien, erbjuda perioder med medioker reallöneutveckling. Sannolikheten att alla tre parametrar konvergerar så samstämmigt, och under så lång tid som de gjort under 2000-talet någonsin igen under min livstid (och jag är oförskämt ung) bedömer jag som synnerligen osannolikt. Minns ni meteorologen som stint blickar in satellitbilden, studerar alla väderdata och uttrycker, "oh my god, it´s the perfect storm"?

"Buckle your seatbelt Dorothy, because Kansas is going bye-bye".

Nordkorea och Nordkikkejaure

Regeringen har godkänt de 1.100 vindkraftverk som Markbygden Vind AB planerar att bygga utanför Piteå. Kraftveken beräknas kunna producera 12 terrawattimmar elkraft. Kraftverken kommer påverka dryga 3% av området de är spridda på. Enligt regeringen kommer vindkraftsparken inte påverka miljön nämnvärt, men företrädare för den lokala samebyn Kikkejaure är, inte helt oväntat, kritisk.

Det hela påminner i mina ögon lite om nordkoreas förkärlek för att ta varje tillfälle i akt att vattna sin omvärld på ytterligare oförtjänta bidrag och subsidier.

Välkommen till ännu ett valår.

Länkar:

"Ja till jättelik vindkraftspark" (DN, 2010-03-04)

Makroekonomisk reflektion februari 2010

Jag tycker att den keynesianska tanken att stat och offentlighet genom intervention på marknaden ska kunna överbrygga och dämpa effekterna av "lågkonjunktur" och kriser är problematisk och på sikt naiv.

Det är problematiskt eftersom "lågkonjunkturen", även om den oftast är kortare än "högkonjunkturen", fyller en viktigare funktion i ekonomin än den senare - och balansen mellan sund finanspolitik och smygprotektionistiskt bevarande av gamla strukturer är knivskarp. Det är naivt eftersom de som förväntas stå emot stormen och vara verkligt långsiktiga (att föra en sund och vettig finans- och penningpolitik) inte bara är vanliga dödliga - de är dessutom politiker som vill bli omvalda.

Stimulanser idag är åtstramningar och/eller skattehöjningar imorgon (i Sverige alternativt en återgång till den ekonomiska oordningen från 1970- och 1980-tal vilket vore det sämsta av allt). Jag är väl lite rädd över med vilken fart och optimism folk har gått ifrån att se nattmörker till att tro att framtiden är bländande ljus och oproblematisk. Jag är realist, jag tror inte framtiden är bländande ljus, om än "ljus" - och faktum är att jag tror kommande 1-2 år kan bli murrigare än många tror.

Med ett avkastningskrav på 6% reellt per år och (faktiskt) flera god år bakom mig (utifrån min målsättning) kan jag kosta på mig att vara ganska försiktig, och det är precis vad jag har för avsikt att ägna denna vår åt att vara.

Paradigmskifte på bostadsmarknaden

I P3 Dokumentärs program om 90-talskrisen berättar "Anders" om hur han i maj 1990 köpte en 1,5:a i Hägersten för 400.000 kr (13,5 prisbasbelopp), och att han efter några år bestående av "blod, svett och tårar" sålde lägenheten för 300.000 kr (8,2 prisbasbelopp) 1998. Trots att Anders såhär med facit i hand troligen kan sägas ha köpt på toppen och sålt på botten säger han sig vid tiden för försäljningen ha varit väldigt glad att ha blivit av med och sluppit lägenheten, som för honom var så tätt förknippad med ångest och stress.

Varför sköt priset på bostäder i höjden under slutet av 1980-talet, och varför sjönk de i reella termer (som i fallet med Anders) uppemot 40% under stora delar av 1990-talet? Ett enkelt svar på frågan är att vi gick från ett finanspolitiskt system med hög och oberäknelig inflation, höga räntor i absoluta tal (en slags påtvingad hög amortering), en stark exportindustri, låg arbetslöshet och reglerad utlåning - till en situation där utlåningen släpps fri under mitten av 1980-talet (folk lånar för allt vad tyget håller och köper sådant som bedöms besitta reella värden) till dramatisk internationell lågkonjunktur (1991-1994) vilket slår hårt mot svensk exportindustri, hög arbetslöshet, men också ett nytt finanspolitiskt system som fokuserade på att styra inflationen istället för sysselsättningen. Det sistnämnda, skiftet av finanspolitisk doktrin, har senare kommit att visa sig vara mycket bra för svensk ekonomi, men min bedömning är att det under de svåra åren under 1990-talet bidrog till något som kan liknas vid ett stålbad.

Det ligger idag två 1,5:or ute till försäljning i Hägersten. Utropspriset är 1.195.000 kr (28,2 prisbasbelopp) för dem båda, men som bekant är detta lockpriser 10-20% under förväntat slutpris. Verkliga priser ligger således i intervallet 1,3 - 1,5 mkr (30,7 - 35,4 prisbasbelopp). Varför har bostäder som dessa under perioden 1998-2010 stigit med hela 275-330% i reella termer (12-13% utöver inflationen per år i snitt)? Förklaringarna är flera. Alltsedan krisen på 1990-talet har svensk ekonomi haft en häpnadsväckande resa från tafflig konkurrenskraft till en konkurrenskraft i internationell toppklass. Detta har speglats i svenska reallöneökningar som under nämnda tid varit historiskt höga. Möjligheten att låna pengar har blivit synnerligen goda, kraven på kontantinsats vid bostadsköp har justerats ned och i vissa fall försvunnit helt, topplånen (med högre ränta och amorteringskrav) försvann i det närmaste helt för några år sedan (men verkar nu återigen se dagens ljus). Amorteringsfritt har under 2000-talets första decennium blivit ett begrepp. Trots att inflationen inte längre äter upp svenskarnas bolån (inflationen 1998-2010 har varit 16,5%, eller ca 1,3% i årstakt) väljer allt färre att amortera. Trenden under 2000-talet har snarare varit att i takt med att värdet på bostaden stiger låna upp mer pengar för för att finansiera konsumtion som lyxrenoveringar, resor och nya bilar. När de tre journalisterna Gustaf Olivercrona, Åke Ortmark och Lars Orup i oktober 1967 intervjuar statsminister Tage Erlander gör denne gällande en rimlig boendekostnad är 20-25% av inkomsten. Låt oss konstatera att synen på, och acceptansen för, hur stor andel av våra inkomster som går till bostaden har ökat betänkligt de senaste decennierna.

Är detta en rimlig utveckling? Är den hållbar? Det enkla svaret är helt enkelt nej, men det finns skäl att låta frågornas komplexitet få det utrymme de förtjänar. Låt oss dela upp frågan i två delar: prisutveckling och prisnivå.

Prisutveckling
Det är långsiktigt helt orimligt att bostäder stiger i pris i snabbare takt än inkomsterna i samhället. Det får ju per definition konsekvensen att vi lägger en större och större andel av våra inkomster på bostaden och var och en inser att vi inte kan lägga vare sig 100, 90 eller 80% av inkomsten på vår bostad. Utvecklingen går att illustrera genom att jämföra med att spela roulette. Varje år som bostadspriserna stiger snabbare än inkomsterna så landar kulan på rött. Varje år som priserna stiger mindre än inkomsterna landar kulan på svart. De tolv åren 1998-2009 har kulan varje år landat på rött. Rent logiskt finns det här två vägar att gå för att genom en modell förutse framtiden: antingen väljer man att söka historiska mönster och kommer då till slutsatsen att "det blir rött", eller så studerar man grundläggande matematiska förutsättningar och inser att kulan i ungefär hälften av fallen bör landa på svart, att det bara är en tidsfråga innan kulan landar på svart – och att det är fullt möjligt för kulan att landa på svart flera gånger i följd. I det svenska "bostadsparadigmet" har väldigt många kommit att välja den första modellen vilket jag hävdar har spätt på prisutvecklingen än mer eftersom ett väldigt tryggt tillgångsslag (som inte tappar i värde) enligt ekonomisk logik ska värderas högre än ett mindre tryggt tillgångsslag (allt annat lika). En bostad är inte i sig självt ett väldigt tryggt tillgångsslag, men kommer under kortare tider kunna uppvisa sådana kvalitéer om alla inblandade parter för en tid är övertygade om att så är fallet – och agera därefter. Risken för besvikelser i sådana lägen blir naturligtvis stor, liksom konsekvenserna därav.


Prisnivå
Vad som är en långsiktigt rimlig prisnivå att utgå ifrån (som på sikt ska korrelera väl med inkomstutvecklingen) är en betydligt svårare fråga. Å ena sidan är Sverige idag på många sätt ett annat land än det i vilket en 1,5:a i Hägersten värderades till motsvarande 350.000 kr. Det finns inga som helst skäl att förvänta sig att priserna ska sjunka ner till sådana nivåer igen så länge Sverige institutionellt fungerar som det gör idag. Det är dock värt att påpeka att fallhöjden från 1,3 – 1,5 mkr för lägenheten i Hägersten är hisnande även om man dubblar det inflationsjusterade priset från 1998, och det borde kanske mana till viss eftertanke. Tror jag att 1,5:or i Hägersten kommer säljas för motsvarande 700.000 kr inom tre år? Nej, men jag är i det närmast helt övertygad om att ett långsiktigt rimlig/hållbar prisnivå (där priserna över tiden kan korrelera väl med inkomstutvecklingen) på bostäder i Stockholm ligger 15-25% under dagens nivåer.

Det finns skäl för alla och envar att pröva konsekvenserna av en sådan här utveckling i den egna ekonomin, för som bekant är det inte det vi inte vet som sätter oss i klistret – utan det vi är helt övertygade om men som helt enkelt inte stämmer.

Sverige, euron och ekonomisk dynamik

När jag för snart sex år sedan röstade ja till euron levde jag i tron att nejsägarnas starkaste argument förtogs utav det faktum att den svenska och ”den europeiska” ekonomin kommit att konvergera och att man i tongivande cykliskt hänseende inte bara korrelerade utan var förhållandevis samspelta. Det är måhända idag värt att påpeka att jag snarare än Grekland och Irland tänkte på bjässarna Tyskland och Frankrike, men även mindre länder i vår närhet som Holland, Belgien och Finland som allihop tillsammans står för drygt en tredjedel av svensk export och något över en tredjedel av svensk import. På grund av detta fokuserade jag alltför lite på dynamiken, eller den eventuella bristen på den, i svensk ekonomi. Låt gå att finanskrisen 2007-2010 av många sägs var den värsta i mannaminne, jag är ändå villig att erkänna att jag hade fel och överskattade den svenska ekonomins förmåga att gå i takt med sin omedelbara omvärld, konkurrentländer och största handelspartners. I och med detta underskattade jag också behovet av dynamik i ekonomin. Greklands situation är ett pågående exempel på behovet av denna dynamik.

I en tid där jag tycker det finns skäl för fler ekonomer att krypa till korset med erkännande likt det ovan förvånas jag lite över att den folkliga opinionen tycks gå i motsatt riktning – det finns en utbredd tro att vi hade klarat oss bättre om Sverige varit med i EMU och implementerat euron som valuta. Måhända bygger detta på okunskap då man inte inser att om det inte vore för att vi hade den svenska kronan, som depricerade ca 10% 2007-2008 hade det rimligen funnits ett behov för företagen att sänka sina priser och kostnader betydande. Jag behöver gissningsvis inte gå in på vad detta skulle få för konsekvenser i stora svenska exportörer och tillika arbetsgivare som Volvo, Ericsson, Volvo personvagnar, SCA, Scania, Electrolux, Atlas Copco, Sandvik mfl. Riskerna är här uppenbara, svensk arbetsmarknad är rigid och allt annat än dynamisk vilket tvivelsutan hade inneburit betydligt högre arbetslöshet med euron 2007-2010 än den vi nu har. En annan risk är det faktum att svenska konkurrenskraft och ordningen i de offentliga finanserna gör att svensk ekonomis utsikter kommande år ser starkare ut än Tysklands, Frankrikes, Italiens och Spaniens tillsammans, vilket talar för att EMU-området under de kommande åren kommer att ha lägre inflation och ränta än Sverige. I ett läge där kreditexpansionen och prisutvecklingen får såväl Riksbanken som Finansinspektionen att börja tala om åtgärder för att undvika en framtida bubbla och krasch på bostadsmarknaden vore det naturligtvis inget vidare om svensk ekonomi framöver dopades med ett lågt europeiskt ränteläge.

Min slutsats, och mitt svar till eurofantasterna i Folkpartiet är att visst kan vi rösta om euron, och visst kan jag tänka mig att rösta ja. Börja dock med att se till att reformera svensk arbetsmarknad till en dynamik i nivå med den danska, sluta prata om att kompensera pensionärer när det pensionssystem som fem av sju partier (inklusive Folkpartiet) skapat i en blocköverskridande uppgörelse fungerar precis som det var tänkt, slopa ränteavdragen, lagstifta om maximal belåningsgrad av bostadshus och sälj eller lägg ned statliga SBAB vars huvudsakliga ”bedrift” har varit att avskaffa de samhällsekonomiskt eminenta topplånen.

Makroanalys mars 2009

Reporäntan är 1,00% men på marknaden handlas tremånadersräntan till 0,27% (femåringen 2,32% och tioåringen 3,11%). Korträntan (tremånaders) handlas med mycket låg, eller negativ realränta och signalerar en överdriven flykt från risk (acceptans för obefintlig reell avkastning) eller en tro på smärre deflationstakt på kort sikt. Ovanstående signalerar en mycket stark tro på dramatiskt sänkt styrränta Q2 2009, och mycket låga inflationsförväntningar 2009-2013; givet en "normal" realränta så lågt som 0,25-0,75% i årstakt under hela perioden. Tioåringen signalerar (givet normal realränta) en tro på en inflationstakt i spannet 0,25-1,25% i årstakt under perioden 2009 och 2019. Beaktat femåringen och tioåringen förväntar sig marknaden alltså en högre inflationstakt 2014-2019 än 2009-2013, men ändå betydligt under riksbankens mål om 2%.

Sammanfattningsvis; även om styrräntan i praktiken inte bottnat riktigt ännu går denna botten att skönja i marknadens prissättning av korträntan Q2 2009, inflationstakten studsade för all del upp januari-februari jämfört med slutet på förra året, men förväntningarna på inflationstakten mars och Q2 2009 får betraktas som mycket låga – bottenkänning? De nominella långräntorna är mycket låga, och realräntan är (givet att riksbankens inflationsmål om 1-3% uppnås) mycket låg eller rentav obefintlig. Tillväxtförväntningarna i år och nästa år har justerats ned dramatiskt och varslen under hösten och vintern har varit omfattande och väntas fortsätta. Det faktum att negativa nyheter sedan en tid påverkar aktiemarknaden relativt lite på kort sikt signalerar att nervösa spekulanter jagats ur aktiemarknaden på grund av liten eller obefintlig riskaptit.

Min slutsats är att allt utom arbetslösheten/varslen signalerar makroekonomisk bottenkänning. Jag tror marknaden är alltför pessimistisk i sin syn på den globala konjunkturen och därmed inflationstakten 2011-2019. Det betyder för all del ingen direkt och/eller precis utsaga om börsens utveckling på vare sig tre eller sex månader sikt, men historien/teorin säger oss att i detta läge ska man sälja obligationer till förmån för aktier, vars relativt ordentliga utdelningssänkningar till trots ger en direktavkastning på närmare 5% (OMXS30), en närmast hisnande siffra med tanke på marknadens inflationsförväntingar kommande 5-10 år.

Grisens jul ur ett statistiskt perspektiv

Diskussionen om teknisk/kvantitativ analysmetod går vidare på forumet Prat om pengar.

Tanken på statistikens förträfflighet i att iordningställa och mäta empiri som man likt vatten skopat ur den strida strömmen "verkligheten" kommenterade en av mina lärare (vetenskapsmetod) med en berättelse om en gris som bodde på en gård, och som utifrån det grisen ansåg vara empiri, statistiskt skulle nå en ökad förståelse för sitt liv, och därmed sin framtid. Grisen noterade hur solen verkade gå upp varje morgon och ner varje kväll, hur han verkade bli utfodrad däremellan och hur temperaturen på dagarna först verkade blir varmara och varmare - för att sedan plötsligt bli kallare och kallare. Dagar och månader gick och grisen var slutligen beredd att, utifrån empirin, dra en statistik slutsats om sitt liv och sin framtid; nämligen att solen går upp varje dag och ner varje kväll, att han blir utfodrad däremellan - och att årstiderna förändras i cykler som går upp och ner. Grisen lade sig förnöjt att sova med vetskapen om hur hans morgondag skulle se ut. Dagen därpå, en dag i mitten av december, slaktas grisen för att ta plats på bondens julbord. 

En statistiker drar med matematisk noggrannhet en linje från ett obekräftat antagande till en förhastad slutsats. 

Länkar:

Tråden "Strategier" på forumet "Prat om pengar"

Vagn och häst?

I en forumdiskussion argumenterar jag för den strikt kvantitativa, tekniska analysens väldiga problem att fånga in komplexiteten i det mänskliga agerandet (ekonomin).

Den tekniska analysens inneboende fel kan sägas vara att man tror sig kunna skapa ett kvantitativt, mycket precist regelverk för att utifrån historien kunna förutse framtiden. 

En annan stark motsättning är den omvända kausaliteten i det faktum att man menar att grafen styr människans agerande, istället för att inse att en graf är ett ytterligt smalspårigt verktyg (av människan, för människan) för att i efterhand beskriva komplex mänsklig samverkan på samhällsnivå. Man måste inse att skälet till mönstret i grafen inte står att finna i grafen, bara för att du gjorts uppmärksam på mönstret genom att använda den. Det mänskliga agerandet du tycker dig kunna utläsa i en graf fanns redan innan du kvantifierade det och yxade ner det i en graf. Att man tycker sig finna ett mönster i en graf som beskriver mänskligt agerande bör ses i ljuset av det faktum att hur många gånger du än noterat mönstret måste du rent vetenskapligt vara beredd på att mönstret kan upphöra (eftersom människan är föränderlig). 

Varje samhällsvetare eller humanist med huvudet på skaft inser att en strikt kvantitativ analys (utan kvalitativa inslag, och angrepp på materialet) av samhälle och ekonomi är en vetenskaplig parodi, på samma sätt som en strikt kvalitativ analys av detsamma, utan några som helst kvantifieringar... Inte står att finna. 

Visst kan man se likheter i dagens finansmarknadskris och tidigare kriser, men att hävda annat än att ingen kris är den andra lik får till konsekvens att man därmed säger sig kunna förutse kriser med stor precision - något som aldrig gjorts och av allt att döma aldrig kommer kunna göras. En analys av en mer eller mindre tydligt definierad del av verkligheten har aldrig, och kommer aldrig bli annat än en förenkling (mer eller mindre omfattande). Den goda analysen kan därmed sägas vara den som tar hänsyn till de mest tongivande parametrarna, men också den som tar hänysn till (och därmed förklarar) flest parametrar. Avsaknaden av enorma teorier som förklarar "allt" (kunskap) motsäger inte detta. En analys av en komplex verklighet kan således aldrig vara annat än en grov förenkling - alternativt smittad av den komplexitet som återfinns i den verklighet som beskrivs. 

Låt mig summera min ståndpunkt genom en liknelse: den strikt kvantitativa analysen av ekonomin, med utgångpunkt i grafen, menar i princip att man kan förutsäga vart en häst och vagn är på väg genom att studera i vilken riktning ekipaget rört sig i under en viss tid i historien, och pratar om "trendriktning" så fort ekipaget ändrar riktning från denna "trend". Även om detta ter sig vanvettigt för människor som vet att en häst och vagn har ett syfte och ett mål (som bättre kan förklara dess rörelser), och att vägar sällan är spikraka (vilket bättre förklarar ekipagets brott från "trenden") så är det nog trots allt kausalitetproblematiken det som i liknelsen med hästen och vagnen blir mest komiskt; teknikern menar nämligen att det är vagnen (grafen) som drar hästen (människan).

Länkar:

Tråden "Streategi" på forumet "Prat om Pengar"