2016-12-29

Småbolagsportföljen, strategin

När jag arbetade med små- och medelstora företag i storbank såg jag ett tydligt mönster. Av de bolag som var mina kunder hade jag helst investerat pengar i de bolag som jag också helst hade lånat ut pengar till som bankman. Dessa företag drevs ofta med fast hand mer eller mindre direkt av en storägare - ibland också grundare. Väldigt ofta behövde bolagen inte så mycket lån som jag hade kunnat erbjuda dem. De var oftast noggranna, strategiska, försiktiga och “skyndade långsamt”. De bästa bolagen uppvisade både en hyfsat stabil, etablerad, “mogen” och lönsam grund - men därutöver tidvis också imponerande hög och uthållig försäljnings- och lönsamhetstillväxt - med en imponerande kostnadskontroll. Kort och gott det bästa av två världar. De flesta kunder var inte noterade, och de som var det vore det givetvis synnerligen olämpligt att jag köpte aktier i givet att jag hade tillgång till insynsinformation. Men jag tänkte att insikten skulle kunna översättas i en smal strategi eller “tema” utifrån vilken jag kunde investera i andra småbolag. Samtidigt var det en balansgång mellan både chans, risk och tidsinsats. Jag ville inte lägga tiden på att plöja >30 årsredovisningar per år (mycket tid) och sålla fram 2-3 aktier som jag skulle gå in stort i (mycket risk). Jag avfärdade av olika skäl ganska snabbt alternativet småbolagsfonder och aktier som Ratos och Latour (primärt tyckte jag inte att jag fick det jag ville ha, och/eller betalade för mycket för det).  Men det blev snabbt uppenbart för mig att lösningen på problemet med för stor tidsåtgång och för stor risk var att ha såpass många innehav att portföljen närmast kunde likställas med en aktiefond. Därmed spreds - och minskade - risken, och jag resonerar då som så att jag inte behöver ha bättre detaljkontroll på varje innehav än jag skulle ha om jag istället valt en småbolagsfond.

Så lösningen var en portfölj med fler än 20 innehav, som skulle kunna likställas med en ganska passiv fondinvestering. Vad jag sedan behövde var en uppsättning mycket enkla kriterier för gallring av vilka bolag som skulle ingå, följt av ett närmast automatiserat regelverk som motverkar småspararens utmaningar, psykologiska nycker och problem.

Ägare av kött och blod
När man arbetat med företagskunder i bank under några år blir det väldigt tydligt vad fördelarna är med närvarande, kunniga och engagerade ägare av kött och blod. De är ingen garanti för framgång, -men bland de största framgångssagorna när det gäller värdebyggande är denna typ av  ägarbild starkt överrepresenterad. Min erfarenhet är att i de flesta företag finns det beslut som skulle vara väldigt bra på lång sikt, men som av olika skäl är obekväma och/eller upplevs kostsamma på kort sikt. Sannolikheten att de obekväma - men långsiktigt bra - besluten fattas, att det sker relativt skyndsamt och att beslut och strategi sedan tydligt kommuniceras till en organisation som också efterlever dem menar jag är betydligt större om företaget har delägare av kött och blod med insyn/inflytande (formellt eller informellt)  i bolaget. Det ultimata är om du har en visionär, entreprenöriell grundare som äger “en inte obetydlig andel” och fortfarande arbetar i företaget, tillsammans med en jordnära, riskmedveten VD som även denne äger “en inte obetydlig andel” av bolaget - och vars kunskaper och karaktärsdrag alltså kompletterar grundarens.

Hög räntetäckningsgrad
Om ägare av kött och blod ökar sannolikheten för att bra strategiska långsiktiga beslut kommer till stånd så skapar en stark finansiell ställning (god återbetalningsförmåga på bankspråk) goda förutsättningar för att på lång sikt kunna driva igenom dessa beslut. Jag har valt att titta mycket på räntetäckningsgrad, men man bör ha viss flexibilitet beroende på vad det är för typ av företag man tittar på.

För mig är det uppenbart att den starkaste formen av “hävstång” i ett företag faktiskt inte är räntebärande skulder i balansräkningen - utan goda idéer som förankras väl i en flexibel och motiverad organisation. En sådan "affärsmässig hävstång" kan skapa enorma värden ur tomma intet med relativt lite kapital. Jag har sett det hända flera gånger. Det är "affärsmässig hävstång" jag vill ha exponering mot. Detta är inte minst värdefullt eftersom vi befinner oss i ett läge där dopning av ständigt fallande räntor (finansiell hävstång) sannolikt sett vägs ände (räntorna kan inte falla så mycket mer). När tidvattnet börjar dra sig tillbaka (räntorna stiger) blir det plötsligt skrämmande uppenbart vilka som badat utan badkläder. Det är inte kontroversiellt att tänka sig att många av nakenbadarna har låg räntetäckningsgrad. De som kommer att råka värst ut är de som har hög finansiell hävstång och lite eller ingen affärsmässig hävstång. Vad som gör dagens situation smått unik är att majoriteten av marknadens aktörer/språkrör (analytiker, mäklare, förvaltare, småsparare) aldrig upplevt trendmässigt och långvarigt stigande räntor, och många av dem uppvisar en otillräcklig analytisk fantasi för att kunna förhålla sig till ränterisk på makronivå. Den meningen är värd att repetera. Långsamt.

Marknadsvärde under 20 mdr
Det är på de här nivåerna jag tycker att man emellanåt kan se den där magiska balansen av både “moget och lönsam stabilitet” och relativt god tillväxt. Modellen/strategin tar dock ganska aggressivt och riskfyllt sikte på att premiera tillväxt på lång sikt, vilket gör portföljen ganska “enbent”, och alltså inte speciellt balanserad. Portföljen blir i princip motsatsen till en ren “utdelningsportfölj” som för småsparare ofta består av de 6-8 st aktierna på large cap med högst direktavkastning, där man med hjälp av utdelningen löpande rebalanserar för att försöka hålla samtliga innehav ungefär lika stora. Även en sådan utdelningsportfölj blir väldigt “enbent”, där samtliga innehav troligen har en relativt stor balansräkning i förhållande till resultatet, lägre räntetäckningsgrad, sämre långsiktig tillväxtpotential - och möjligen har dessa bolag också något sämre möjligheter att under tider av stigande inflation skicka vidare kostnadsökningar till sina kunder (jag vet att jag är en bit ut på plankan nu). En utdelningsportfölj kommer att ha mer “obligationskaraktär” än småbolagsportföljen. Småbolagsportföljens öde kommer att avgöras av utdelningstillväxt på mikronivå, och även om bolagen som kollektiv givetvis påverkas av makro på kort sikt så menar jag nog på att makro inte blir utslagsgivande i samma utsträckning som för en klassisk, smal large cap utdelningsportfölj. Strategin är således “enbent”, men detta går enkelt att hantera genom att ha flera andra ben som gör att man står något sånär stadigt. Därmed krävs en tydlig avgränsning var ett ben börjar och det andra slutar. Marknadsvärdet är en sådan gränsdragning.

Jag tror på riskspridning inte bara utifrån bransch - utan även utifrån bolagens karaktär vad gäller tillväxt/mognad och balansräkningens karaktär (ex konsultbolag med tunn balansräkning i relation till banker och fastighetsbolag med stor balansräkning finansierad med räntebärande skulder).

Småbolagsportföljen är alltså en avgränsad del av en större helhet. Det är ett ben av flera som min aktieportfölj ska luta sig mot. Jag är inte övertygad om att den samling regler som utgör strategin i min småbolagsportfölj skulle vara lika bra om man applicerar dem på större och mer mogna bolag där utdelningen utgör en större del av totalavkastningen (och utdelningstillväxten en mindre, allt annat lika). Dessutom finns i “småbolagsmodellen” en inneboende kraft som över tid kommer att koncentrera portföljen till ett mindre antal bolag; vilket utifrån min syn på risk ställer krav på att jag säkerställer långsiktig riskspridning i andra delar av portföljen.

Aldrig sälja - öka i vinnare
Rent empiriskt har jag historiskt varit duktigare på att hitta bra köp än att hitta bra tillfällen att sälja aktier. Oftast har problemet med mina försäljningar inte varit timing, utan att jag faktiskt sålde. Ofta hade det bästa beslutet - med facit i hand - varit att inte göra något alls.

Småsparare som investerar i aktier och/eller aktiefonder får i genomsnitt sämre värdeutveckling än index över längre tid. Detta menar jag har två primära förklaringar. Den första är transaktionskostnader (ofta för livlig handel), medan den andra är att småsparare pga “finansiell psykologi” (se "Bakgrunden till min småbolagsportfölj") har en väldig förmåga att sälja vinnare och sitta kvar med förlorare.

Min lösning på dessa utmaningar är att aldrig sälja aktier, och att låta löpande sparande uteslutande gå till att öka i vinnare.

Att aldrig sälja betyder givetvis att jag sitter kvar med långsiktiga förlorare i portföljen, men eftersom långsiktiga förlorare per definition har en trist värdeutveckling och eftersom jag löpande ökar i annat (portföljen växer) så blir förlorarna snabbt en försumbar andel av portföljen - samtidigt som strategin faktiskt ger dem en andra chans.

De tre hittills sämst presterande aktierna (december 2016) köptes alla inledningsvis sommaren 2015, och utgjorde då ca 4-5 % (1/22) av portföljen vardera. Idag är den sämst presterande aktien också portföljens minsta (0,7 %), och de tre sämst presterande aktierna utgör tillsammans bara 2,7 % av portföljen. De tre aktier som utvecklats bäst sedan start (inklusive tilläggsköp) står tillsammans för 32,3 % av portföljen.

Genom att aldrig sälja något så blir omsättningshastigheten låg - och sjunker löpande i takt med att portföljen växer. Det håller nere transaktionskostnaderna till en försumbar nivå (under 0,1 % av kapitalet per år).

Komplettering med ett nytt innehav varje år
Eftersom inget någonsin säljs bör man förvänta sig att bolag i portföljen löpande förändras från det att jag köper dem; en del kanske på ett sådant sätt att de inte längre lever upp till “entrékraven” för portföljen. Ägarna av kött och blod kanske försvinner, bolaget kanske går från att vara ett “småbolag” med marknadsvärde under 20 mdr till att blir ett större bolag. Kanske genomför man lånefinansierade förvärv vilket gör bolaget mer räntekänsligt. Det årliga tilläggsköpet av ett bolag som lever upp till “entrékraven” stävjer i någon mån en sådan långsiktig utveckling genom att löpande tillföra portföljen nya bolag som lever upp till kraven.

Strategins kärna kan summeras; skjut med hagel på en uppsättning småbolag med vissa karaktärsdrag och öka sedan löpande i vinnare och koncentrera portföljen till dessa vinnare. Det årliga tilläggsköpet (finansierat med portföljens samlade utdelning) ska ses både som att den där hagelskuren utökas för varje år - men också som en mekanism som i någon mån motverkar strategins koncentration mot ett mindre antal vinnare.

Ja just det. Hur jag väljer vilka aktier jag ska öka i. Jag sorterar en gång i månaden samtliga aktier på procentuell värdeutveckling sedan (samtliga) köp, och slår tärning på de sex bästa. Det finns både skäl och utrymme att utveckla detta förfarande närmare framöver.

5 kommentarer:

Martin sa...

Hej,
Jag försökte prenumerera på inlägg, men fick någon konstig sida med felmeddelande. Vet inte riktigt vad det innebar, men det är inte löst ännu.

Riktigt intressant blogg (och inlägg på PoP sedan tidigare) som jag gärna följer, men då krävs att tekniken fungerar.

Finns det några tankar att börja handla i onoterade företag som en del i portföljen? Jag insåg nämligen själv när jag skulle sätta ihop en portfölj att det inte finns så otroligt många som är lagom stora annars.

Solnamannen sa...

Hej Martin!

Jag vet inte om det är min bristande tekniska förmåga som gör att jag står lite oförstående till det här med att "prenumerera" på inlägg. Funktion i blogger? Har du twitter kan du följa mig på @Solnamannen1 annars?

Martin sa...

Hej igen,
Jag försökte prenumerera längst ner på sidan (står typ Prenumerera på: Inlägg (Atom)), förväntade mig att man kunde få ett email när det kom inlägg.

Tror det är någon funktion i blogger eller liknande.

Men jag kan lika gärna följa på twitter.

Solnamannen sa...

Hej igen,

Jag testade och får inte något felmeddelande. Vad använder du för browser? Verkar som sagt fungera med Safari, men även Chrome borde väl fungera på googles egen bloggplattform.

Halle sa...

Kul att hitta din blogg. Jag kommer följa dig och hoppas på fler intressanta inlägg framöver